Preuve du délit d'initié : le faisceau d'indices et ses limites

Catégorie : Droit pénal

Par Maître Shalabi — publié le 2026-10-05

Chronologie, volume, titre peu liquide : les indices retenus pour prouver un délit d'initié, et l'explication alternative que la défense doit documenter.

Un investisseur achète, en quelques jours, un volume inhabituel d'actions d'une société sur laquelle il n'avait jamais placé un euro ; trois semaines plus tard, une offre publique d'achat est annoncée et le titre s'envole. Aucun courriel, aucun témoin, aucun relevé d'appel ne montre qui lui a parlé. La preuve du délit d'initié peut pourtant être rapportée dans ce cas : la chambre criminelle admet qu'elle résulte d'un faisceau d'indices précis, graves et concordants, sans que l'origine exacte de l'information soit établie. Cette souplesse probatoire a sa contrepartie, que la défense doit connaître aussi bien que l'accusation : l'information doit encore être privilégiée, et une spéculation fondée sur des faits déjà connus du marché ne l'est pas.

Ce que l'accusation doit établir

L'accusation doit établir qu'une personne disposait d'une information privilégiée et en a fait usage en réalisant une opération sur l'instrument financier concerné. L'article L. 465-1 du code monétaire et financier punit ce délit de cinq ans d'emprisonnement et de 100 millions d'euros d'amende, montant pouvant être porté au décuple de l'avantage retiré. Le texte vise les dirigeants de l'émetteur, les personnes qui y détiennent une participation, celles qui ont obtenu l'information à l'occasion de leur profession ou de leurs fonctions, et enfin « toute autre personne disposant d'une information privilégiée en connaissance de cause ».

C'est cette dernière catégorie, celle de l'initié que la pratique qualifie de tertiaire, qui soulève les plus grandes difficultés de preuve. Le dirigeant connaît l'information par sa fonction, et la preuve de la détention se lit dans l'organigramme. L'investisseur extérieur, lui, ne l'a reçue de personne que l'on sache nommer, et c'est précisément ce que l'accusation doit surmonter.

La définition de l'information privilégiée

La notion d'information privilégiée est aujourd'hui définie par renvoi à l'article 7 du règlement (UE) n° 596/2014 sur les abus de marché, auquel le C du I de l'article L. 465-1 se réfère expressément. La chambre criminelle en avait posé les conditions bien avant ce règlement, dans un arrêt de principe qui demeure la meilleure grille de lecture : l'interdiction ne joue qu'« à la condition que lesdites informations soient précises, confidentielles, de nature à influer sur le cours de la valeur et déterminantes des opérations réalisées » (Crim., 26 juin 1995, n° 93-81.646, Bull. crim. n° 233). Notre article consacré à la définition de l'information privilégiée détaille chacune de ces conditions.

La preuve du délit d'initié par faisceau d'indices

La preuve du délit d'initié peut être rapportée par un ensemble d'éléments précis, graves et concordants, sans que le juge ait à reconstituer le circuit par lequel l'information est parvenue au prévenu. La chambre criminelle l'a admis dans un arrêt du 30 mars 2022, n° 21-83.500, rendu sur le pourvoi d'un investisseur condamné par la cour d'appel de Paris à six mois d'emprisonnement avec sursis et 250 000 euros d'amende.

Les faits sont instructifs. Le prévenu avait acheté, en janvier 2006, des actions d'une société sur laquelle il n'avait jamais investi, quelques semaines avant l'annonce de la cession de la participation de son dirigeant ; il avait de nouveau acheté, en mai 2012, les titres d'une autre société, avant l'annonce d'une offre publique, et les avait revendus avec une plus-value de 304 915 euros après la reprise de la cotation. La cour d'appel avait retenu « la chronologie des investissements, leur rapidité, le volume significatif des achats, son impact sur le cours d'un titre peu liquide, les justifications peu convaincantes des opérations », pour conclure que seule une information privilégiée, « quand bien même son origine n'a pu être déterminée », pouvait expliquer ces achats.

Le pourvoi soutenait que les juges devaient au moins caractériser « un circuit probable ou plausible de communication de l'information ». La Cour rejette : la cour d'appel « n'a méconnu aucun des textes visés au moyen dès lors qu'ayant établi que le prévenu disposait d'une information privilégiée, elle n'était pas tenue de détailler les circonstances par lesquelles elle était parvenue à celui-ci ».

Ce que valent les indices un par un

Aucun de ces indices ne suffit seul, et c'est là que la défense trouve son terrain. La chronologie n'est qu'une coïncidence tant qu'elle n'est pas rapprochée d'autre chose. Le volume n'est suspect qu'au regard des habitudes de l'investisseur et de ses disponibilités. L'impact sur le cours n'a de sens que pour un titre peu liquide. Les justifications ne sont « peu convaincantes » que si l'on n'en a pas apporté de meilleures. Le faisceau se construit par accumulation ; il se défait de la même manière, indice par indice.

La limite posée par la jurisprudence

La limite tient à la nature de l'information elle-même : une opération qui procède d'estimations fondées sur des faits connus du milieu professionnel n'est pas un délit d'initié, quel que soit le profit réalisé. L'arrêt du 26 juin 1995 en fournit l'illustration la plus nette. Une banque avait acheté massivement les actions d'une société de distribution avant le dépôt de deux offres publiques concurrentes, et réalisé un bénéfice de plus de 93 millions de francs. La cour d'appel avait condamné ses dirigeants, au motif qu'ils connaissaient, par leur connaissance du secteur et leurs contacts avec les entreprises concernées, l'intérêt que deux groupes portaient à la cible.

La Cour de cassation a cassé sans renvoi : il résultait des constatations des juges que « l'opération spéculative reprochée ne procédait que d'estimations financières effectuées de longue date, à partir de faits et de circonstances connus dans le milieu professionnel », de sorte que la cour d'appel ne pouvait « déclarer constitué le délit d'initié dont les éléments légaux n'étaient pas réunis ». La compétence d'un professionnel, sa lecture du marché, ses intuitions ne sont pas une information privilégiée.

Le code monétaire et financier consacre aujourd'hui une autre limite : le B du I de l'article L. 465-1 dispose que le simple fait de disposer d'une information privilégiée n'est pas constitutif de l'infraction si le comportement est légitime au sens de l'article 9 du règlement sur les abus de marché. Cette réserve vise des situations encadrées, que la défense doit savoir reconnaître dans les pièces.

Ce que la défense oppose

La défense oppose au faisceau une explication alternative documentée, et c'est sur les pièces qu'elle se gagne, non sur les déclarations. L'investisseur qui suivait le secteur doit le montrer : notes d'analystes antérieures aux achats, articles de presse spécialisée, publications réglementées de l'émetteur, rumeurs de marché datées, historique de ses propres placements sur des valeurs comparables. L'arrêt de 1995 rappelle que des faits connus du milieu professionnel ne deviennent pas privilégiés parce qu'un opérateur en a tiré meilleur parti que les autres.

Elle discute ensuite chacun des indices dans son contexte. Le volume s'apprécie au regard du patrimoine et des pratiques de l'intéressé ; la rapidité, au regard de ses habitudes de gestion ; l'impact sur le cours, au regard de la liquidité réelle du titre et des autres ordres passés dans la même période. Elle vérifie enfin que l'information prétendument utilisée était déjà suffisamment précise à la date des achats, condition qui fait souvent défaut lorsque l'opération annoncée n'était, à ce moment, qu'un projet parmi d'autres.

La contre-argumentation de l'accusation

Il faut mesurer loyalement la force de la position adverse. L'arrêt de 2022 est inédit, mais il s'inscrit dans une appréciation que la Cour laisse aux juges du fond : lorsque ceux-ci ont relevé des éléments précis, graves et concordants et écarté les explications du prévenu, leur conviction échappe en principe au contrôle de cassation. Le parquet soutiendra que la preuve du délit d'initié n'exige ni aveu ni identification de la source, et la défense ne gagnera pas en exigeant un circuit de communication que la Cour a jugé inutile. Elle gagne en montrant que le faisceau a une autre explication, et que cette explication est antérieure aux opérations.

L'enquête de l'AMF et la procédure pénale

Ces dossiers commencent souvent par une enquête de l'Autorité des marchés financiers, qui reconstitue les ordres, les comptes et les flux avant que le parquet national financier ne soit saisi. Les auditions conduites à ce stade fixent souvent le récit que l'accusation éprouvera ensuite, et les explications données sans préparation sont celles que les juges qualifieront de « peu convaincantes ». L'articulation entre la voie administrative et la voie pénale, qui ne peuvent sanctionner deux fois les mêmes faits, est exposée dans notre article sur le cumul de poursuites AMF et pénal. La défense, de l'enquête à l'audience, relève de l'avocat en délit d'initié et abus de marché, au sein de la défense pénale des affaires.

Questions fréquentes

Peut-on être condamné pour délit d'initié sans savoir qui a donné l'information ?

Oui. Dans un arrêt du 30 mars 2022, n° 21-83.500, la chambre criminelle a jugé que la cour d'appel, ayant établi par un faisceau d'éléments précis, graves et concordants que le prévenu disposait d'une information privilégiée, n'était pas tenue de détailler les circonstances par lesquelles elle lui était parvenue. L'origine de l'information peut rester indéterminée si les indices excluent toute autre explication.

Quels indices les juges retiennent-ils pour prouver un délit d'initié ?

Les juges retiennent notamment la chronologie des achats au regard de l'annonce, leur rapidité, leur volume, les montants investis au regard des disponibilités, l'impact sur le cours d'un titre peu liquide, l'absence d'investissement antérieur sur la valeur et le caractère peu convaincant des explications du prévenu. C'est leur réunion qui forme le faisceau ; chacun, pris isolément, peut recevoir une autre explication.

Une bonne connaissance du secteur suffit-elle à écarter le délit ?

Elle peut l'écarter lorsque l'opération procède d'estimations fondées sur des faits connus du milieu professionnel. La Cour de cassation l'a jugé le 26 juin 1995, n° 93-81.646, en cassant sans renvoi la condamnation de dirigeants de banque dont les achats ne reposaient que sur de telles estimations. Encore faut-il le démontrer par des pièces antérieures aux achats, et non par des explications données après coup.

Quelles sont les peines encourues pour un délit d'initié ?

L'article L. 465-1 du code monétaire et financier punit le délit d'initié de cinq ans d'emprisonnement et de 100 millions d'euros d'amende, ce montant pouvant être porté jusqu'au décuple de l'avantage retiré, sans que l'amende puisse être inférieure à cet avantage. La tentative est punie des mêmes peines. Les personnes morales encourent des amendes propres, qui peuvent être calculées sur leur chiffre d'affaires.

Préparer la défense dès l'enquête

La preuve du délit d'initié se joue rarement à l'audience : elle se construit pendant l'enquête, au fil des auditions et des réquisitions bancaires, et c'est à ce stade que l'explication alternative doit être documentée. Réunir l'historique des placements, les sources d'information datées et les échanges antérieurs aux opérations est le premier travail utile. Pour un examen confidentiel d'une convocation de l'AMF ou d'une enquête du parquet national financier, il est possible de contacter le cabinet ou de joindre le secrétariat au 01 85 61 17 00.